科技巨头的资本开支正在快速增长，中美之间的模型竞赛异常激烈。华尔街投行预测，到2027年，这场竞争将突破1万亿美元。然而，投资者更关心的是这些巨额投入能否带来实际回报、存储行业的繁荣还能持续多久、中美模型竞赛的结果以及传统互联网巨头是否还有翻身的机会。
富达国际的基金经理Dale Nicholls和亚太区首席投资策略总监Stuart Rumble对此进行了讨论。AI行情中出现了一个有趣的现象：最舍得花钱的企业股价表现却最差。6月，微软、谷歌、Meta、亚马逊和苹果等大型云厂商股票累计下跌18%，而存储芯片供应商同期上涨16%。市场逻辑简单明了：花钱的人受惩罚，收钱的人得奖励。Nicholls认为这只是时间差问题，只要ROI站得住，资本开支会继续增加，AI产业链不会熄火。
财报季将是关键节点，超大规模云厂商需要证明AI资本开支与营收增长挂钩。财务结构上，这笔账并不好算。大规模资本开支推高资产基数，摊薄每单位资产的盈利回报；新增AI算力资产折旧成本将在未来侵蚀利润；AI货币化仍处于烧钱期，收入回报远未达到峰值。高盛测算，仅资本开支密集化一项就使标普500整体ROE在近两年承压约1至2个百分点。此外，企业把自由现金流大量投入AI，影响了回购计划，股东尚未看到回报迹象。
Rumble指出，这类科技巨头过去兼具防御和成长属性，是股债两类投资者的心头好。现在逻辑被打断，企业把自由现金流大量投入AI，小幅加杠杆，稳定收益的故事讲不下去了。长期权益投资者正在重新审视配置逻辑，虽然大规模撤离暂未出现，但持仓的理由已经改变。债券投资者则更担心现金流、分红和资产质量，信用评级负面观察的风险已摆上桌面。
参考过往科技基建周期，Rumble认为本轮AI资本开支可能出现阶段性过度投入，后续资本开支和行业行情将迎来回调。存储行业目前成为AI产业链中的焦点。AI服务器中存储价值占比高达40%，需求激增导致价格走高。尽管如此，历史经验表明，每一轮科技基建浪潮最终都会出现阶段性过度投入，存储也不会例外。新增产能预计要到2028至2029年才会集中入市，资本市场提前12至18个月交易基本面变化，意味着产能压力可能在2027年成为市场主题。
